Le cauchemar de tout Premier ministre britannique

ATHÈNES - L’ancien boxeur poids lourd Mike Tyson a dit cette phrase célèbre : « Tout le monde a un plan jusqu’à ce qu’on lui mette un coup de poing dans la figure. » On pourrait en dire autant des futurs Premiers ministres britanniques, surtout après la chute spectaculaire de Liz Truss après seulement 49 jours au pouvoir en 2022. Ils ont tous un plan jusqu’à ce que le marché des obligations d’État les frappe de plein fouet. Andy Burnham, Nigel Farage et mon ami Zack Polanski devront y faire face s’ils emménagent un jour au 10 Downing Street. Je pense qu’ils le savent. Mais je doute qu’ils mesurent l’ampleur réelle ou la nature de leur situation. Selon l’idée reçue, le marché obligataire est composé de personnes cherchant à investir leurs économies dans la dette publique. Elles recherchent le juste équilibre entre un taux d’intérêt plus élevé et le risque accru que cela implique. Par exemple, des rendements obligataires plus élevés peuvent indiquer que le marché s’attend à ce que l’inflation future réduise la valeur des paiements d’intérêts fixes que leurs obligations rapporteront. Pire encore, des rendements plus élevés peuvent laisser présager un risque de défaut de paiement de l’État, comme cela s’est produit en Argentine et en Grèce. C’est plus ou moins ce qu’on enseigne aux étudiants de première année en économie et en finance. Et tout cela est vrai. Mais cette histoire passe à côté de l’aspect le plus fascinant et le plus inquiétant du marché des obligations d’État britanniques (gilts) : la capacité du gouvernement britannique à refinancer sa dette publique de près de 3 000 milliards de livres sterling (4 000 milliards de dollars) ne dépend pas du choix des épargnants d’investir dans des gilts. En réalité, la capacité du gouvernement britannique à vendre des gilts dépend fortement de la volonté de nombreuses institutions financières basées aux États-Unis d’emprunter des sommes substantielles en dollars pour acheter des gilts. Ces entreprises utilisent ensuite ces titres comme garantie pour emprunter à leurs propres fins aux États-Unis. Et c’est là que le bât blesse. Il y a un monde de différence entre avoir besoin d’emprunter auprès des épargnants et compter sur des spéculateurs qui empruntent pour vous prêter. Les épargnants qui vous prêtent se concentrent sur votre capacité de remboursement à long terme. Ils peuvent tolérer votre volonté de réaliser des investissements dans les infrastructures susceptibles d’augmenter votre dette à court terme, à condition que les bénéfices futurs vous permettent de les rembourser dans les délais et dans leur intégralité. Mais les spéculateurs qui empruntent pour prêter sont d’une tout autre nature. Ils sont beaucoup plus nerveux et enclins aux appels de marge. Si les obligations qu’ils vous ont achetées commencent à perdre de la valeur, ils se débarrassent de vos obligations, craignant de ne pas pouvoir rembourser leurs propres créanciers, transformant ainsi une baisse en krach. Alors, pourquoi les gilts britanniques dépendent-ils tellement plus des spéculateurs américains qui empruntent pour les acheter, par rapport aux bunds allemands, aux obligations japonaises, italiennes ou grecques ? Pourquoi chaque gouvernement britannique s’appuie-t-il autant sur les entrées de capitaux américains à effet de levier ? Tout a commencé dans les années 1950, lorsque la City de Londres a trouvé le moyen d’éviter de suivre l’Empire britannique sur la voie de l’oubli. L’astuce consistait à se tailler une place au sein de l’empire du dollar émergent, qui s’était institutionnalisé dans le cadre du système de Bretton Woods. Les financiers américains étaient confrontés à des contrôles des capitaux rigides au sein de ce système, mais trois atouts inestimables ont permis à la City d’atténuer ces contraintes. Premièrement, l’expertise commerciale et le système juridique de Londres offraient aux financiers américains une efficacité à l’abri de toute forme d’intervention, y compris la responsabilité démocratique. Deuxièmement, le réseau britannique de juridictions offshore offrait de fabuleuses opportunités de minimisation fiscale. Et troisièmement, Londres est rapidement devenue le dépositaire d’un torrent de pétrodollars et d’eurodollars, sans parler des dollars fantômes créés en dehors des États-Unis par des banquiers étrangers. D’où le grand paradoxe britannique : alors que l’économie réelle du Royaume-Uni était en déclin, la City de Londres prospérait. Lorsque le système de Bretton Woods s’est effondré dans les années 1970, les financiers américains ont découvert une autre utilité à la City : emprunter à court terme aux États-Unis pour acheter des gilts britanniques à long terme, qu’ils revendaient ensuite rapidement pour rembourser leurs emprunts. Ils répétaient ce processus encore et encore pour engranger de juteux profits. C’est ainsi que le gouvernement britannique est devenu dépendant des institutions américaines à effet de levier. Afin de continuer à fonctionner comme d’habitude, Londres a aujourd’hui besoin de bilans américains prêts à s’étendre par l’emprunt et à utiliser des gilts britanniques comme garantie pour maintenir la liquidité aux États-Unis. En d’autres termes, le revers de la médaille du succès de la City est que, même si elle emprunte dans une monnaie qu’elle imprime, le Royaume-Uni n’est pas souverain sur le plan financier. Certes, la City occupe une position stratégiquement importante au sein du système mondial du dollar, mais le prix à payer est que le gouvernement britannique est contraint par la nécessité de maintenir la position centrale de la City dans la finance américaine. Tant que cela restera vrai, les pouvoirs du Premier ministre britannique s’apparenteront à un réarrangement des chaises longues sur le Titanic. Il existe une alternative à cette forme particulière de subordination financière aux financiers américains à effet de levier, mais elle nécessite d’accepter une baisse de la livre sterling et des prix de l’immobilier. Elle nécessite également d’augmenter les investissements publics par le biais d’une nouvelle banque d’investissement émettant des obligations garanties par la Banque d’Angleterre. Tout Premier ministre britannique qui tenterait de maintenir la servitude financière de la Grande-Bretagne vis-à-vis du capital américain tout en investissant dans les biens publics risquerait fort de mettre la Grande-Bretagne sur la voie d’un plan de sauvetage du Fonds monétaire international. Le Royaume-Uni ne ferait que passer de Charybde en Scylla. N’oublions pas que le seul objectif du FMI est de créer un levier politique qui entraînera – comme ce fut le cas en Grèce – la perte de souveraineté en matière de politique fiscale et budgétaire. Les candidats actuels au poste de Premier ministre britannique en sont-ils conscients ?